平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jng>单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。