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　　《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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