《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没关一下月亮是什么意思有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任M关一下月亮是什么意思OMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方关一下月亮是什么意思(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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