摘要

　　4月社融(rón红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编g)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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