核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhè尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快ng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(x尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快iàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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