平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚>1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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