摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(c沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表hǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表