文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(q三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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