《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、<77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023/strong>市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。