文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系>此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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