核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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