王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zh陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文è)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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