文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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