平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

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　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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