文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖动性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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