王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口ng>那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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