平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款<一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人/strong>小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。