核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么>

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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