来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，200mm是多少米，2000mm是多少米剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　200mm是多少米，2000mm是多少米

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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