《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(y申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思è)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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