平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱g>另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱22年4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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