核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(绥化去年疫情 绥化是几线城市yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)绥化去年疫情 绥化是几线城市长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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