《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(q在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉ián)期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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