摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)娜能组成什么词，娜字能组什么词语期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。娜能组成什么词，娜字能组什么词语ng>4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。