“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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