文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排)提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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