“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiā72小时是几天，72小时是几天几夜ng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端72小时是几天，72小时是几天几夜息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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