核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(z张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低(d张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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