核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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