摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(大学老师最怕什么部门举报kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(大学老师最怕什么部门举报jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dān大学老师最怕什么部门举报g)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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