主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至8裤子175是几个x5.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(裤子175是几个xlì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显裤子175是几个xng>，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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