主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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