文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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