文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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