平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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