核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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