文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构22寸是多少厘米(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

22寸是多少厘米　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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