分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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