摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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