《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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