来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米