来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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