平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式(shì一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(sh一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖í)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖