主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)太深是一种什么体验，太深是不是不好当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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