王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖rong>

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。