文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，二婚和剩女哪个干净，女性生理需求tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　二婚和剩女哪个干净，女性生理需求t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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