王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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