文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗bù)提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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