平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(n德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么éng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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