核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水云南有哪几个市 云南是几线城市(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(y云南有哪几个市 云南是几线城市íng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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